4 mei 2016 -
Na een half jaar op het randje te hebben gebalanceerd, werd het in Hongkong gevestigde grondstoffenbedrijf Noble Group in december/januari door twee grote rating agencies afgewaardeerd van investment grade naar high yield. De gevolgen waren enorm: Noble verdween meteen uit diverse investment-grade-indices, haar 2020-obligaties daalden in december en januari met 22 punten en de rentes stegen tot 35 procent op het toppunt van de verkoopgolf.
Noble Group was een schoolvoorbeeld van een ‘gevallen engel’ geworden. Dit schrijft Joep Huntjens, Portefeuillemanager van Asian Debt Hard Currency & EM Corporate Debt bij NN Investment Partners.
Van solide naar risicovol
Huntjens: "Volgens Abrahamitische religies zijn gevallen engelen hemelse wezens die uit de hemel zijn verdreven en naar de aarde zijn verbannen. Op de obligatiemarkten wordt deze term gebruikt voor obligaties die de heilige investment grade-rating (zeer solide) hebben moeten inruilen voor een high yield-rating (risicovol).
Niet alleen worden gevallen engelen uitgesloten van indices met uitsluitend investment grade-obligaties, ook worden de trackers (ETF’s) die deze indices volgen gedwongen om de obligaties te verkopen, meestal met verlies. Banken en pensioenfondsen hebben vaak alleen hoogwaardige mandaten. Zo mogen retailfondsen die worden verkocht onder het nationale pensioenstelsel van Singapore maximaal slechts vijf procent in high yield-obligaties beleggen.
Noble is geen uitzondering. Sterker nog, de val past in de wereldwijde trend van een toenemend aantal afwaarderingen. In 2015 werden 32 obligaties uit opkomende markten uitgesloten van de investment grade-index Barclays Global Aggregate, versus zeven in 2014 en zes in het jaar daarvoor. Onder de gevallen engelen bevonden zich onder meer het Braziliaanse staatsoliebedrijf Petrobras, een groot aantal Russische banken en de grootste oliebedrijven van dat land."
Overaanbod en zwakke prijzen
Deze trend zal aanhouden, stelt Huntjens. "Vooral grondstoffenproducenten zullen worden afgewaardeerd, gegeven het aanhoudende overaanbod en de zwakke prijzen. Eerder dit jaar plaatste Moody’s wereldwijd de kredietratings van honderden olie- en gas- en mijnbouwbedrijven onder herziening voor verlaging, waardoor de kans op een toename van het aantal vallende engelen groter is geworden.
Ook de economische groeivertraging in China is een steeds grotere bron van onrust voor de obligatiemarkten; rating agencies hebben de vooruitzichten voor het land dit jaar teruggeschroefd van stabiel naar negatief. Tot nu toe bleven de markten relatief optimistisch bij deze wijzigingen, maar de kans bestaat dat de kredietbeoordeling van China (nu een rating van AA-) zal worden verlaagd. Dit kan vervolgens een domino-effect hebben op de binnenlandse bedrijven waarvan de ratings afhankelijk zijn van de beoordeling van het land."
Niet alleen kommer en kwel
Huntjens: "Het is in zo’n beleggingsklimaat echter niet alleen kommer en kwel. Ten eerste is het goede nieuws dat Azië minder onder druk van lage grondstoffenprijzen staat dan andere regio’s. Azië is een netto-importeur van grondstoffen en slechts tien procent van het obligatie-universum bestaat uit grondstoffen- en oliebedrijven, versus 21 procent voor bedrijven uit opkomende landen wereldwijd. Ook zijn veel regionale producenten staatsbedrijven die consequent door de overheid worden ondersteund, ongeacht de operationele omstandigheden. Hierdoor neemt het risico van wanbetaling fors af.
Ten tweede blijven de vooruitzichten voor China voor de lange termijn gezond, ondanks volatiliteit op de korte termijn. Hoewel de groei is afgenomen van meer dan tien procent in 2010 naar 6,9 procent in 2015, komt de vertraging voort uit verregaande, geleidelijke, veranderingen in het economisch model van het land. Consumptie en diensten beginnen de belangrijkste aanjagers van de economie te worden, in plaats van de productie en investeringen. Wat betreft hervormingen heeft de overheid duidelijk gemaakt dat zij de overcapaciteit in inefficiënte industrieën zal aanpakken. Het kost tijd om deze veranderingen door te voeren, vooral vanwege de nadruk van China op het behoud van de stabiliteit."
Intelligente belegger
Huntjens: "We weten dat een omgeving met vallende engelen ons de mogelijkheid biedt om tegen zeer aantrekkelijke niveaus in obligaties te beleggen. Een breed onderzoek van Barclays Research naar de Amerikaanse vastrentende markt bekrachtigt onze ervaring - gevallen engelen blijven in de aanloop naar de afwaardering doorgaans achter bij de investment grade-index, maar presteren in de zes weken erna meestal aanzienlijk beter. Sinds het begin van het jaar hebben Amerikaanse gevallen engelen het meer dan tien procent beter gedaan dan de bredere high yield-markt. Dit komt overeen met historische patronen rond afwaarderingen naar high yield status.
Na de eerste schok van de afwaardering van Noble zijn de rentes gedaald van het toppunt van 35 procent naar achttien procent. Relatief gezien behaalde Noble in de tweede en derde maand na de afwaardering een outperformance van 22 procentpunten ten opzichte van de JPMorgan Asia Credit High-Yield Corporate Index. Dit wijst erop dat de aanvankelijke verkoopgolf overdreven was, waarschijnlijk aangejaagd door gedwongen verkopen vanwege de verwijdering van de obligatie uit de investment grade-indices.
In plaats van alle vallende engelen te vermijden en een index van investment grade-leningen als de basis voor beleggen te gebruiken, weten we dat een zorgvuldige selectie van effecten enorme voordelen kan opleveren. Het is aan de belegger om te bepalen of de koersdalingen worden gerechtvaardigd door de kredietfundamentals van de emittent. Immers, ‘de intelligente belegger is een realist die verkoopt aan optimisten en koopt van pessimisten’ (Benjamin Graham, bekend econoom en belegger)."
