10 september 2015 -
Er is één vraag die al enkele jaren steeds opnieuw wordt gesteld - of men (nog) belegd moet zijn in wereldwijde obligaties. De redenen om voorzichtig te zijn ten aanzien van de vooruitzichten voor deze obligaties zijn in te delen in drie hoofdcategorieën.
Dit stelt Jaco Rouw, Senior Portfolio Manager, Global Fixed Income bij NN Investment Partners. "De eerste reden tot bezorgdheid is dat de obligatiekoersen al gedurende een lange periode zijn opgelopen, dus op een gegeven moment moeten deze gaan dalen. Het is onwaarschijnlijk dat de koersen voor eeuwig blijven stijgen, maar - zoals blijkt uit onderstaande grafiek - die conclusie hadden we ook vijf, tien of vijftien jaar geleden kunnen trekken."
Moet wat omhoog gaat ook weer naar beneden?
Rouw: "De voortdurende daling van de obligatierentes in de afgelopen decennia is hoe dan ook intrigerend. Een verklaring voor deze rentedaling is het weer in gebruik raken van 'seculiere stagnatie'. Het onderliggende probleem daarbij is dat de reële rente, die sparen en investeren bij volledige werkgelegenheid in balans brengt, fors negatief kan zijn. Volgens ons is deze verschuiving in de balans tussen sparen en investeren voor een groot deel het gevolg van demografie. In de afgelopen decennia is het aantal mensen dat 'vooral spaart' (ruwweg tussen 25 en 65 jaar) als percentage van de totale bevolking gestaag toegenomen, wat leidt tot een grote voorkeur voor sparen versus investeren. Op dit moment is die verschuiving echter grotendeels voorbij, wat suggereert dat de rentedaling bijna ten einde is."
Lagere rentes
Rouw: "Een tweede reden tot bezorgdheid is dat hogere koersen bij obligaties duiden op lagere rentes, en de rentes kunnen niet lager zijn dan nul. Tenminste, dat is wat we tot voor kort dachten. Op dit moment biedt ongeveer twintig procent van de indices voor eurostaatsleningen een negatief rendement. Eerder dit jaar was dit zelfs bijna 30 procent. De rentes zijn nog steeds erg laag en rond 1,7 procent - het huidige rendement van de Barclays Global Aggregate-index - lijkt het opwaartse potentieel van de rentes (of het neerwaartse potentieel van de koersen) veel groter dan het tegenovergestelde. Dit klopt voor een deel wel, maar we moeten niet vergeten dat de Japanse tienjaarsrente van 1,8 procent aan het begin van deze eeuw 'belachelijk' laag werd gevonden. In de daaropvolgende vijftien jaar kwam de Japanse tienjaarsrente zelden boven die 1,8 procent uit. Terugkijkend begrijpen we allemaal dat de economische fundamentals deze lage obligatierentes rechtvaardigden. Dit brengt ons op de derde reden: waardering. Dit lijkt de enige juiste manier om de vooruitzichten voor wereldwijde obligaties te beoordelen. Helaas is het ook de meest subjectieve manier. Zelfs zonder kwantitatieve versoepeling laten modellen die zijn gebaseerd op traditionele factoren als economische groei, inflatie en de officiële beleidsrentes waarschijnlijk verschillende reële waardes zien, afhankelijk van iemands visie op deze variabelen. Daar komt bij: met hoeveel moeten de reële rendementen worden verlaagd, omdat het aanbod van staatsobligaties minus de opkopen van de centrale banken in de vier grote ontwikkelde economieën in 2015 vrijwel nul zal zijn, het kleinste getal sinds begin deze eeuw?"
Negatieve ontwikkeling
Rouw: "Alles bij elkaar gaan we voor de komende zes tot twaalf maanden uit van slechts licht hogere obligatierentes. De demografische ontwikkeling op de lange termijn zal voor obligaties waarschijnlijk negatief in plaats van positief zijn. Dit is echter een zeer geleidelijk proces, en niet iets dat de obligatierentes volgend jaar sterk zal opstuwen. Verder zijn de obligatierentes weliswaar zeer laag, maar we zien goede redenen voor een aanhoudend klimaat van 'lagere rentes gedurende langere tijd'- de enorme obligatieopkopen van de centrale banken zijn daar een voorbeeld van.
Tot slot nog iets over een van de belangrijkste zorgen op de financiële markten - de renteverhogingen van de Fed. We willen benadrukken dat de impact van Amerikaanse renteverhogingen niet moet worden overschat. Zo zal de Fed de rente waarschijnlijk verhogen als de economie het goed doet, wat positief is voor de risicopremies op bedrijfsleningen. Ervan uitgaande dat de Amerikaanse tweejarige swaprentes - een richtsnoer voor de verwachte Fed-rente - in de komende twee jaar met 250 basispunten zullen stijgen, zal het rendement op de Barclays Global-index naar schatting met circa 1,0 procent toenemen (op basis van historische relaties). Inclusief carry leidt dit tot een totaalrendement van -1,0 procent per jaar. Slecht, maar niet desastreus. Elk obligatiefonds met een meer progressief actief rendementsprofiel moet het totaalrendement weer in de positieve cijfers kunnen krijgen."
