27 januari 2014 -
Ondanks de sterke stijging in 2013 zijn de prestaties van Japanse aandelen over de afgelopen decennia nog altijd vrij zwak. Zelfs nu liggen ze nog ongeveer 25 procent onder het hoogtepunt van midden jaren negentig, terwijl Amerikaanse aandelen in deze periode met bijna 150 procent zijn gestegen.
Vanuit macro-economisch oogpunt zijn deze verschillen te verklaren door de ontwikkeling van één variabele: alle financiële activa zijn uiteindelijk een claim op het nominale bbp, met uitzondering van geld. Geld kan in onbeperkte hoeveelheden worden gecreëerd, waardoor de centrale bank – althans in theorie – elke nominale groei kan genereren die zij passend acht. Tot voor kort maakte de Bank of Japan (BoJ) niet echt gebruik van deze mogelijkheid. Daarom ligt het nominale bbp van Japan ongeveer tien procent onder het niveau van 1997. In de VS daarentegen is het nominale bbp in deze periode bijna verdubbeld.
Positieve nominale groei
Kort samengevat heeft Abenomics tot doel om Japan weer op het pad van positieve nominale groei te krijgen. Daartoe moet het spook van deflatie, dat de economie bijna twee decennia lang in zijn greep had, worden verjaagd. De verwachting van toenemende inflatie moet de reële rente voldoende drukken om de binnenlandse bestedingen flink aan te wakkeren en, via een lagere yen, ook de exportgroei te versnellen. Zodra de particuliere sector de weg omhoog heeft gevonden, zullen de overheidsfinanciën automatisch verbeteren via hogere belastinginkomsten en betere vooruitzichten voor het nominale bbp. De BoJ heeft toegezegd er "alles aan te doen" om dit scenario te verwezenlijken en heeft haar woorden kracht bijgezet met grootscheepse maatregelen, waar we in de toekomst waarschijnlijk nog meer van zullen zien.
Risicovolle beleggingen
Met dit in het achterhoofd, worden de koersen van risicovolle Japanse beleggingscategorieën in wezen gedreven door de kans dat Abenomics succesvol is, maal een hoger nominaal groeipad, plus een bijkomende kans dat het beleid mislukt, maal een pad dat in het gunstigste geval vlak is. Zowel de mate van succes als de helling van het pad omhoog kan sterk variëren, waardoor de koersen van risicovolle beleggingscategorieën een volatiel karakter zullen vertonen. In dit opzicht dringen zich twee belangrijke kwesties op. Ten eerste zal de verhoging van de consumptiebelasting de groei na april zeker vertragen. De enige vraag is: voor hoe lang? Amerika kreeg een vergelijkbare verkrapping voor de kiezen in 2013 en heeft deze doorstaan zonder sterke groeivertraging.
Twee grote verschillen
Toch zijn er twee grote verschillen. Positief is dat het Japanse groeimomentum in de aanloop naar de schok waarschijnlijk veel krachtiger is dan het momentum in de VS vorig jaar. Daar staat echter tegenover dat Japanse consumenten nog steeds in de ban van deflatie zijn en nog steeds te maken hebben met een stagnerende nominale loonontwikkeling. Mogelijk zijn ze hierdoor minder bereid het effect van de schok op te vangen door minder te gaan sparen. Onze verwachting is dat ze dit hoe dan ook zullen doen, mede omdat de overheid een deel van de compenserende fiscale stimuleringsregelingen, alsook enige morele overredingskracht, gebruikt om bedrijven aan te sporen het nominale loon te verhogen. Binnen het op consensus gebaseerde Japanse maatschappelijke systeem zijn deze maatregelen waarschijnlijk veel effectiever dan in de Angelsaksische wereld.
Het tweede, meer op de lange termijn spelende punt betreft de helling van het groeipad en ook de verdeling daarbinnen tussen inflatie en reële groei. Idealiter zou de inflatie positief – maar wel beperkt en stabiel – moeten zijn zodat de helling voornamelijk wordt bepaald door de Japanse potentiële groei op lange termijn. Hier komen de structurele hervormingen om de hoek kijken. Op dit punt is tot nu toe slechts beperkte vooruitgang geboekt, al viel dit te verwachten omdat premier Abe het moet opnemen tegen sterk gevestigde belangen. Anderzijds is er op dit gebied veel laaghangend fruit. Sinds het eind van de jaren negentig is de Japanse productiviteit met slechts iets meer dan tien procent gestegen, terwijl de stijging in de VS 35 procent bedroeg. Als Japan deze achterstand enkel voor de helft zou inlopen, zou dit een enorm structureel positief effect kunnen hebben op bedrijfsmarges – en dus op Japanse aandelen.
Al met al kunnen we in ieder geval concluderen dat Abenomics Japanse aandelen heeft veranderd, van oninteressant en zwak presterend, in een beleggingscategorie die zeer spannende tijden tegemoet gaat. Sterker nog, beleggers die bereid zijn door de hoge volatiliteit op de korte termijn heen te kijken, kunnen weleens beloond worden met een solide rendement op de middellange termijn.
Bron:ABN AMRO
