Beleggers krijgen koersgevoelige informatie van bestuurders
4 mei 2011 -
Analisten en beleggers krijgen in één-op-één-gesprekken met ondernemingsbestuurders veelvuldig koersgevoelige informatie toegespeeld. Dat blijkt uit onderzoek van Rotterdam School of Management, Erasmus University (RSM), onder circa 400 analisten en beleggers wereldwijd. Bijna de helft (47 procent) van de respondenten zegt dat er in deze gesprekken - bewust of onbewust – ‘materiële’ informatie wordt verstrekt.
"Dit leidt tot ongelijkheid tussen beleggers en kan marktverstorend werken," zegt onderzoeksleider Dr. Erik Roelofsen, onderzoeker bij RSM en tevens verbonden aan PwC. Hij en zijn collega professor Gerard Mertens pleiten daarom voor meer transparantie van ondernemingen, bijvoorbeeld door expliciet bekend te maken wanneer met wie is gesproken.
Informatie delen
Bestuurders praten regelmatig één-op-één met analisten en grote institutionele beleggers. Het staat de onderneming en de analist/belegger vrij om in een dialoog informatie te delen over algemene onderwerpen. Het is uitgevende instellingen echter verboden (een enkele uitzondering daargelaten) in gesprekken met individuele beleggers koersgevoelige informatie te geven. Het bewijs hiervoor is echter lastig, omdat vaak niet bekend is met wie en wanneer er wordt gesproken. Bovendien is in de praktijk de grens tussen wat koersgevoelig is en wat niet soms vaag. Daarom moet er meer openheid komen over met wie wanneer gesproken is, aldus Roelofsen. Grote schaal
Volgens Roelofsen wordt de grote schaal waarop deze gesprekken plaatsvinden veelal onderschat. "De meeste bestuurders van AEX- en Midkap-fondsen hebben ongeveer 100 tot 150 één-op-één-gesprekken met institutionele beleggers per jaar. Een deel van deze gesprekken wordt tegen betaling geregeld door brokers. De onderwerpen van zo'n gesprek kunnen variëren, maar een belangrijk deel gaat over de strategische koers en de financiering van de onderneming."
Nuttig
De gesprekken worden door institutionele beleggers als zeer nuttig gezien; vooral omdat men het management in de ogen kan kijken en non-verbale signalen kan oppikken. Roelofsen: "Bestuurders zijn zich hier niet altijd van bewust, maar hun gedrag in dergelijke bijeenkomsten wordt aandachtig geanalyseerd. Sommige analisten en beleggers volgen zelfs trainingen om in de non-verbale communicatie van bestuurders signalen op te pikken of een bestuurder liegt of niet zeker is van zijn zaak." Steeds meer beleggers hanteren een beleid dat ze überhaupt niet investeren in een onderneming waarmee geen één-op-één-gesprekken met bestuurders plaatsvinden.
Koersgevoelige informatie
De grens tussen wat koersgevoelig is en wat niet, is in de praktijk soms vaag. Ter illustratie: een bestuurder kan in zijn analyse van een bepaalde markt duidelijke signalen geven over een geplande maar nog niet publiek gemaakte reorganisatie, zonder dat deze analyse op zichzelf koersgevoelig is. Daarnaast kan een analist/belegger van kleine stukjes informatie die op zich niet koersgevoelig zijn, door middel van analyse iets koersgevoeligs maken. Dit laatste is toegestaan, maar de mate van sturing hierbij door de onderneming bevindt zich in een grijs gebied. Dat in één-op-één-gesprekken materiële informatie wordt verstrekt, wordt verder gesuggereerd door het feit dat aan de organiserende broker veelal wordt gevraagd om de kamer te verlaten zodra het gesprek met de belegger begint.
Handhaving
Door de vage scheidslijn en het feit dat de gesprekken zich grotendeels buiten het gezichtsveld van de toezichthouder afspelen, is het voor toezichthouders lastig om handhavend op te treden. In de Verenigde Staten geldt strikte regelgeving over het selectief praten met beleggers. Dat lijkt enig succes te hebben: het percentage beleggers en analisten in de Verenigde Staten dat zegt dat materiële informatie wordt verstrekt, is acht procentpunt lager dan wereldwijd. Het kleine verschil suggereert echter dat meer strikte regelgeving niet de oplossing is. Roelofsen: "Het is de vraag of je de één-op-één gesprekken heel strak moet reguleren. Dat is het kind met het badwater wegspoelen. De gesprekken vervullen een belangrijke functie in de informatiestroom naar aandelenmarkten. Wel pleit ik voor een discussie over toezicht en transparantie. Ondernemingen zouden meer openheid kunnen geven over de één-op-één-gesprekken. In Nederland bevelen de AFM en de Corporate Governance Code bijvoorbeeld aan om bekend te maken of, wanneer en onder welke voorwaarden één-op-één-gesprekken worden gevoerd. Vanwege de grote schaal waarop deze gesprekken plaatsvinden en de daaraan verbonden risico's voor marktverstoringen zou ik er een voorstander van zijn om de transparantie verder uit te breiden door expliciet bekend te maken wanneer met wie is gesproken, bijvoorbeeld op de website van de onderneming. Dit wordt onderschreven door de analisten en beleggers zelf: 48 procent vindt meer transparantie een goed idee, tegenover 22 procent die hier geen voorstander van is."
Engagement
Een andere reden waarom dit onderwerp serieuze aandacht verdient is volgens Gerard Mertens het toegenomen belang van 'engagement' binnen de corporate governance. Volgens de hoogleraar kiezen steeds meer institutionele beleggers om de dialoog aan te gaan met het management om over belangrijke strategische en financiële onderwerpen van gedachten te wisselen. "Uit onderzoek blijkt dat deze vorm van actief aandeelhouderschap positieve gevolgen kan hebben voor de rendementen van deze beleggers," aldus Mertens.
